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G首创 公司是行业转折进行中的龙头企业

   时间:2006-06-15 08:55:00     浏览:819058    评论:0    
核心提示:基本结论:  受益奥运,污水产能增加。根据北京市规划,在08年奥运会之前,北京市的污水处理率要达到80%以上。公司有数个在建和试运营的项目,完全达产后,污水处理能力将从目前的120万吨/日 提高到210万吨/日。   污水业务的盈利模式将发生根本性改变。公司绝大部分的污水业务都由“京城水务”运营。公司投资“京城水务

基本结论:

  受益奥运,污水产能增加。根据北京市规划,在08年奥运会之前,北京市的污水处理率要达到80%以上。公司有数个在建和试运营的项目,完全达产后,污水处理能力将从目前的120万吨/日 提高到210万吨/日。

  污水业务的盈利模式将发生根本性改变。公司绝大部分的污水业务都由“京城水务”运营。公司投资“京城水务”49%的股权,每年得到投资额6%的政府补贴(约1.2亿元)。06年2月,公司收购了“京城水务”2%的股权,控股比例达51%,将合并报表。盈利模式也将从政府补贴收入转为按照污水处理量收费的市场化模式。预计06年污水业务利润总额为1.2亿元,07、08年将增长到2亿。

  自来水业务直接受益于水价上涨。除了余姚水务,公司全国各地的水务子公司都拥有当地的管网和收费权,直接面向消费终端,将最大程度受益于水价长期渐进式的上涨。

  行业转折中的龙头企业,给与增持评级。水务行业正处于转折期,一方面是企业体制的市场化,另一方面是产品价格的市场化,其中蕴含了巨大的投资机会。首创股份是目前水务行业中的龙头企业,公司06、07年的EPS为0.25、0.30,给与短期增持,长期买入的评级。

  受益奥运,污水产能增加

  首创股份目前的污水业务主要集中在“京城水务”。“京城水务”于2003年6月由公司和北京排水集团合资组建,首创股份以10亿元现金和高碑店污水处理厂一期工程作为出资,共计19.7亿元;出资比例49%,北京排水集团以高碑店污水处理厂二期工程和酒仙桥污水处理厂共计20.5亿元资产作为对公司出资,出资比例51%。06年2月,公司收购“京城水务”2%的股权,成为控股股东。

  “京城水务”拥有高碑店出水处理厂一期、二期,酒仙桥污水处理厂,清河污水处理厂二期,小红门污水处理厂,北小河污水处理厂,全部污水厂达产后,将有210万吨/日的污水处理能力,占北京市场的90%以上。由于北京规划在08年奥运会之前,城市污水处理率达到80%以上,我们认为,用于收集污水的配套市政管网能够及时铺设完成,相关污水处理厂可以按时达产。

  污水业务的盈利模式将发生根本性改变

  06年以前,公司污水业务的收入是参照98年的《城市供水价格管理办法》,每年得到6%的投资回报。公司京城水务的总投资额为19.7亿元,每年获得约1.2亿元的政府补贴。目前,随着公司正在与政府谈判,污水业务将采用按照处理量收费的市场化模式。我们预计,污水处理费不会低于1.3元/吨,采用设计处理能力乘以系数0.7作为实际处理量,污水业务的毛利率高于30%,计算出06年公司污水业务收入在1.2亿元左右,约等于政府补贴收入。而07、08年公司污水处理量大幅度增加后,公司污水业务的收入也将大幅增加,达到7个亿,利润总额约2亿。

  “十一五”环保规划中已经提出,城市污水处理率要高于60%,部分重点城市要高于70%。国家发改委也明确,提高水价将先提高污水处理费。因此,近几年中,污水处理的投资回报率相对较高。我们预计,公司在未来两三年中在北京以外也会取得一些污水项目,污水业务的总处理能力将持续提高。 自来水业务直接受益于水价上涨

  自来水供应和污水处理都有自然垄断的属性,污水处理有一定社会福利的性质,而自来水供应带有一定的商业的性质。当终端用户拒绝缴费时,自来水企业可以通过停止供水来进行控制,而污水处理企业无论处于何种情况,都必须尽到其社会责任,对污水进行处理。从长远来看,自来水供应的盈利水平必然高于污水处理的盈利水平。

  自来水生产与销售业务的产业链如图1所示,水通过引水系统进入自来水厂,经过水厂的处理达到饮用水标准,最后经过给水管网输往用户。这中间的部分环节产生对应的费用,构成了水价。水从江河湖海及地下被提取,需要缴纳水资源费。经过引水工程到达自来水厂,形成了水利工程费用。水资源费和水利工程费用一同构成了水利工程供水价格。自来水厂把原水通过一定工艺的处理达到饮用水标准,这产生了清洁水生产费用。自来水通过给水管网输送的用户,需要向管网拥有者支付上网费用。在水利工程供水价格的基础上加上清洁水生产费用以及上网费用就构成了城市供水价格。我们平时所看到的水价是城市供水价格加上污水处理费,也称为综合水价。

  自来水厂是水务企业的核心部分,而引水工程和给水管网会极大的影响水务公司的运营。企业自己获取原水(如直接从江、河中抽水)可以极大地降低自来水的生产成本;而拥有供水管网,不但可以在水价上涨中直接受益,而且在与地方政府进行水价谈判时还有了一定的话语权。

  首创股份一直都把获得当地水务市场话语权作为水务扩张的重点。除了“余姚水务”外,首创所有的水务子公司都拥有当地的给水管网。这对于未来公司在长期渐进式的水价上调中获得最大化的收益奠定了基础。

  行业转折中的龙头企业

  我国水务行业长期以来由各个地方政府主导,基本是以城市为范围的封闭式经营。由于政府将水务行业定位于公益福利的性质,行业的利润率一直偏低;加之区域垄断而形成的进入壁垒,我国的水务行业是石油、电信、民航等垄断型行业中市场化程度最低,也是行业集中度最低的行业。从表2中可以看出,水务行业利润在我国几乎所有带有一定垄断性质的行业中,利润最低,远低于石油、电力、煤炭等行业。

  在市场经济的条件下,扭曲的价格体系是无法长期存在的。从供求角度分析,我国自来水的供应量、污水处理量与实际需求量存在较大的缺口。到2010年,城市化水平将达到40%,相应的城市需水量将增至900亿立方米。04年我国自来水供应量不足23亿立方米,存在很大的缺口。而为了避免城市水环境的继续恶化趋势,在“十一五”期间,城市污水改造工程将涉及投资836亿元。

  目前,我国的水务行业正处于转折期,其特征有两个。一是水务企业体制的市场化。

  各地以原来的水厂为基础,成立水务企业,以市场化的运营代替原来政府行政方式的运作。二是水价体系的市场化。我国水价一直偏低,难以反映市场供求状况和水资源的实际稀缺程度。从06年开始,我国将进行水价改革,其中包括扩大水资源费征收范围,提高征收标准;推行面向农民的终端水价制度,逐步提高农业用水价格;全面开征污水处理费,尽快把污水处理收费标准调整到保本微利水平;合理提高水利工程和城市供水价格等。 首创股份02年进入水务市场,采取资本扩张的方式,以较快的速度在水务市场中占领了较大的份额。我们认为,目前首创股份是我国水务行业当之无愧的龙头企业。

  一方面是依据公司的扩张速度和目前形成的规模。公司从02年通过建设马鞍山第四水厂进入水务领域,到06年公司已经在北京、广东、安徽、山东、陕西、浙江拥有10余个水务子公司。目前公司权益自来水处理能力140万吨/日,污水120万吨/日。资产规模、总市值等指标在水务类上市公司中位列第一。另一方面更为重要的依据是公司的扩张方式。无论是最早的马鞍山项目还是近期的秦皇岛项目,公司都是通过资本运作的方式得到一个城市的水务运营权。这和许多水务公司争做单个污水或自来水BOT项目,靠其中土建工程来赚钱是不可同日而语的。因为水务具有自然垄断性,一旦进入一个地区,基本上可以永久的获得当地运营权。尽管特许经营权为20-30年,但从国外的经验来看,在特许经营期满后,一般还是由原来的企业继续经营。

  投资风险与评级

  首创所采取的战略和扩张方式与国际跨国水务集团威立雅集团一致,都是采用以较大的资本投入获取城市水务运营权的方式进行扩张。我们认为,在水务行业处于“春秋时代”,水价将长期上涨的大背景下,考虑到水务自然垄断的属性(特许经营权一般在20-30年),没有必要过分关注公司短期的业绩状况。因为在公司收购和各地水价上涨都比较频繁的情况下,不确定的因素会使业绩预测的准确度大打折扣。

  考虑到公司污水收费模式改变、深圳水务的亏损状况以及各水务公司所在地区的水价上调情况,我们预计2008年-2010前后可能是公司由量变到质变的时点。

  投资风险主要来自两方面:一是对收购水厂经营不善的风险;第二点,也是最大的风险是国家相关政策的改变(如水价、市场进入规则等)。

  我们预计,公司06、07年的EPS将达到0.28元、032元,给予公司短期增持,长期买入的评级。(王鹏)

 
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